Term Sheet（TS）, 全稱為Term Sheet of Equity Investment，譯為“投資條款清單”，是投資公司與創業企業就未來的投資交易所達成的原則性約定，其主要內容包括：交易框架、投資者相關優先權、公司治理、對創始人及團隊的限制等，這些內容都將反映在最終的正式投資協議之中。在創業項目融資階段，如果投融資雙方就投資交易產生初步意向，在啟動盡職調查（Due Diligence）前會簽訂投資條款清單。TS于20世紀末隨著外資風險投資公司進入中國而自美國引進，彼時協議體系中體現的投資理念、融資工具和風控制度等，不適用于中國投資環境之處數見不鮮。隨著中國風險投資行業蓬勃發展，TS也不再是帶著深厚硅谷烙印的舶來品，而逐漸被中國的投資機構熟練地借鑒、廣泛應用在投資交易中，成為助推風投企業對高新技術企業注資的有效工具之一。

• TS核心條款分析

投資活動中，投資者通常會關注創業企業的兩個方面：一是價值，包括投資價格和投資回報；二是控制，即投資后如何保障投資人自己的利益和監管公司的運營。因此，TS中所羅列的條款對應著“價值”和“控制”兩個維度的功能。

（一）融資估值條款 （Valuation）

融資估值條款規定了公司估值、融資金額、占股比例及交割的先決條件。

公司估值是指企業的公平市場價值（Fair Market Value），是融資交易的前提和基礎。投資人將資金注入公司，可以占有多大比例的權益直接取決于公司的內在價值。而投資人承認的估值，決定了投資人為得到標的公司一定股份所愿意支付的價格，是其主觀上對公司價值的認可。

在確定創業企業的估值計算出讓股權比例時，需要明確是投前估值還是投后估值。

大部分TS中約定采用投后估值，即：出讓股權比例=融資金額/公司投后估值。對于創業企業來說，出讓相同比例股權的情況下，公司估值越高，意味著能融到更多的資金。但是，企業估值并不是越高越好，如果初期估值過高，會對企業后續融資造成壓力，甚至在市場低迷或企業發展不佳時不得不降價融資而引發投資者啟用反稀釋條款。

（二）優先清算權條款 （Liquidation Preference）

優先清算權解決的是在公司發生清算事件時剩余資產的分配問題。投資人如享有優先清算權，則剩余資產須向投資人作優先分配后，再按照約定進行二次分配。該條款所定義的“清算”并不僅限于公司法意義上的清算，往往還包括以下情況：

1、公司被并購、重組以及公司實際控制權改變；

2、公司超過50%的主要資產或業務發生轉移;

3、出售或轉移公司超過50%的股權，從而導致現有股東占有續存公司已發行股份的比例不高于50%。

清算事件的具體范圍需在TS中進行明確約定。

優先清算權分為不參與型、完全參與型以及附上限參與型三個類別。

1、在不參與型優先清算權的條件下，投資人僅獲得一定倍數于投資金額的優先分配。在完成上述分配后，不再參與剩余資產的后續分配。

2、在參與型優先清算權的條件下，獲得優先分配后，對于超過優先清算回報部分，投資人和普通股股東按股權比例分配。

3、在附上限參與型優先清算權的條件下，投資人首先根據其對創業公司投資金額的一定倍數獲得優先分配，然后按轉換后股份比例與普通股股東分配剩余清算資金，直到獲得約定的回報上限。

當公司退出價值低于優先清算回報時，上述三種類型的清算權均保證投資人優先獲得全部清算資金。其中，約定的優先回報倍數是優先清算權條款談判中的核心要點，隨著融資輪次的增加，投資人要求的優先回報倍數呈現越來越高的趨勢，早期融資輪的回報倍數一般在1.2-1.5之間。另外，在某些情況下，投資人還會要求創始股東對投資方可分配的清算財產數額承擔連帶責任。

（三）股份回購權條款（Redemption Right）

風險投資最終一定要實現對投資項目的退出，并獲得理想的資本套現，以滿足風投基金投資人要求的回報。風險投資常見的退出渠道有五種：IPO、股份出售、并購、公司清算和股份回購。

投資項目實現IPO意味著投資人可以在公開市場出售股份實現資本退出，而股份出售、并購和公司清算均屬于清算事件（liquidation event）的范疇，在這三種情況下，投資方通過前文所述的優先清算權條款來約定退出回報。除此之外，投資人就需要行使回購權來實現退出了。

在目標公司的業績達不到期望值，或在其他事先約定的情況下，回購權賦予投資人要求目標公司或其原始股東按照投資額加上一定的溢價贖回投資人持有的股權的權利。由于投資人很可能同時投入多個項目，投資一家公司的目的就是看好公司的上市前景，使得自己的投資借助資本市場的東風獲得更高的收益，當基金面臨到期，但又無法通過公司上市或并購實現退出時，只有通過行使回購權方可以在基金的存續期內收回投資。

如果美元基金通過VIE架構對公司進行投資，承擔回購責任的一般是公司（海外成立的SPV）。由于國內的司法實踐中不支持公司承擔上述回購責任，所以人民幣基金通常會要求創始人承擔回購責任。鑒于國內個人沒有破產機制，TS中一般約定創始人承擔的回購責任以其持有的公司股權為限。

（四）反稀釋條款（Anti-dilution Provision）

作為TS中的標準條款之一，反稀釋條款也稱“反股權攤薄條款”或“價格保護機制”，是指公司在后續融資時，如果新股發行價格低于投資人注資時的投資價格，投資人有權將所持有的股票數量按照約定的方式進行調整，也就是說，只要投資者持有的股權價值（往往以公司新一輪增發價格來確定）沒有低于其投資時的價值，就不會觸發該條款。反稀釋條款可分為結構性反稀釋條款、降價融資中的反稀釋條款兩個類別。

1、 結構性反稀釋條款 （Structural anti-dilution）

（1） 轉換權（Conversion），是指在公司發生送股、分拆、合并等股份重組情況時，轉換價格作相應調整，投資人按照約定的轉換比例將優先股轉換為普通股。

（2） 優先購買權（Right of First Refusal），系公司發行股份或增加注冊資本時，投資方有權以同等條件優先認購新增股份或注冊資本的權利，與《公司法》第三十四條約定的優先認繳新增資本的權利對應，這使得投資方在公司進行新一輪融資時，享有在同等條件下進行優先投資的主動權。

2、降價融資反稀釋保護權（Anti-dilution protection in down round）

（1） 完全棘輪（Full-ratchet）

如果公司后續發行的股份價格低于前輪投資時適用的轉換價格，那么前輪投資者的實際轉換價格也要降低至新的發行價格。即投資人過去投入的資金所換取的股權全部按更低的新價格重新計算。這種方式僅僅考慮低價發行股份時的價格，而不考慮發行股份的規模，注重的是對投資方的保護。有時為避免這樣的條款對于創始人過于苛刻，也可采用“部分棘輪”的方式擬定條款。

（2） 加權平均（Weighted Average）

加權平均調整是以所有股權的加權平均價格重新計算投資人和創始人的股份。在加權平均條款下，如果后續股份的發行價格低于前輪的轉換價格，那么新的轉換價格就會降為前輪轉換價格和后續融資股份發行價格的加權平均值。即重新確定轉換價格時不僅要考慮低價發行的股份價格，還要考慮其權重（被發行的股份數量），可以起到平衡投融資雙方利益的作用。

（五）領售權（Drag-along Right）、跟售權（Tag-along Right）條款

領售權，又稱為強制出售權，是指投資方強制公司原有股東（主要是指創始人和管理團隊）參與投資方發起的向第三方轉讓公司股份行為的權利，原有股東必須按照投資人與第三方達成的轉讓價格和條件，參與到投資人與第三方的股權交易中來。對投資方來說，將領售權條款寫入TS已經越來越重要了，如果正確設計和執行，領售權可以為投資人提供至關重要的保護，使之在合適的時機可以實現投資退出。創業企業理應保障投資人合理的退出要求，但也要通過精心的條款細節設計，控制自身可能面臨的風險。由于領售權條款意味著投資人可以單方決定把整個公司賣掉，因此，創始團隊往往會就以下幾個方面與投資方進行談判：

1、領售啟動權，創業企業通常會建議半數以上投資人和創始股東同意的情況下才能發起領售權，因此避免了所有股東都能夠單獨發起此項權利。

2、啟動時間，例如交割5年后投資方才可以發起領售權。

3、領售價格，由于投資方有優先分配權，創始團隊會明確合理的出售價格以保障己方可以在領售中獲得收益。

4、受讓方限制，例如受讓方不能為基金關聯方、競爭對手等。

跟售權，又稱為共同出售權，即在創始人團隊擬將其全部或部分股權直接或間接地出讓給任何第三方時，則投資方有權但無義務，在同等條件下，優先于創始人團隊或者按其與創始人團隊之間的持股比例，將其持有的相應數量的股權售出給擬購買待售股權的第三方。

（六）董事會條款（BOD）

“Good boards don&39;t create good companies, but a bad board will kill a company every time.”

董事會條款規定了公司的董事會人數以及各方有權任命的董事人數。

隨著公司不斷融資，投資人往往會要求向公司委派董事，董事會的構成會發生變化，此時就需要創始人密切注意董事會的構成情況，以掌握公司的實際控制權。原則是確保任何一輪融資完成后，創始股東可以提名半數以上的董事會成員，以控制董事會半數以上的席位。

這一條款作為真正能介入公司內部話語權的條款，備受投資人的關注。董事會席位事關公司控制權的問題，投資人資金進入后希望有代表自己利益的群體進入到董事會監督公司運營，而創始團隊又不想讓公司的控制權旁落，所以董事會有限的席位數就顯得彌足珍貴了。一個合理的董事會，應該能夠保持投資人、企業、創始人以及外部獨立董事之間合適的制衡，為企業所有股東創造財富。

（七）創始人股份限制條款

創始人股份限制條款主要包括兩方面內容：一是股權歸屬限制（又稱股份兌現條款），二是股權轉讓限制，分別針對創始人股權完全歸屬創始人之前和之后兩個階段。

投資者在決定是否投資一家公司時，通常最看重的是管理團隊。一方面是管理團隊的背景和經驗，另一方面是團隊的穩定和持續性。對于背景和經驗，可以通過前期的盡職調查得到核實，而兌現條款（Vesting）則是保證團隊的穩定性的一個有效手段。

兌現條款規定了本來屬于創始人的股份需要滿足一定條件才能完全歸其自由支配。

股權轉讓限制，是指在股權完全歸屬創始人后，創始人在對股權處理時設置的一些限制。如“除非取得投資人事先書面同意，在上市或公司出售前創始人不得處置其持有的公司股權。”

創始人股份限制條款一方面可以將創始人和公司的利益綁定在一起，以保證創始人全身心投入工作；同時，此機制也可以避免創始團隊中途有人離開時出現的股權處置不明確的情況。

（八）保護性條款（Protective Provisions）

保護性條款顧名思義，就是投資人為了保護自己的利益而設置的條款，本條款要求公司在執行某些潛在可能損害投資人利益的事件之前，要獲得投資人的批準。實際上就是給予投資人對公司某些特定事件的否決權（Veto Right）。投資者所認定的重大事項一般會包括但不限于以下方面的內容：

1、增加、減少或以任何形式改變公司的股權結構；

2、改變董事會的組成人數，任命或變更公司的董事；

3、對公司上市以及公司進行重組、合并、分立、解散、清算、進入破產程序、變更公司形式以及公司控制權出售或把公司的全部或者實質性的資產及業務轉讓給第三方的交易做出決議；

4、對公司和關聯方之間發生的交易做出決議；

5、對公司對外提供借款和擔保做出決議；

6、修改公司章程等。

設立保護性條款目的是為了保障投資安全，避免創始團隊出現極端損害公司、投資人利益的情況。但過多的否決權可能會影響到創業公司的決策效率。例如ofo的投資者中，阿里巴巴、滴滴和經緯創投均擁有一票否決權，使得公司在決策過程中舉步維艱，對其正常運營產生了巨大干擾。因此創始團隊與投資方應該在保障投資安全的情況下，協商出一個靈活的機制。

（九）員工期權條款（ESOP）

創業者以股權激勵作為激勵員工的手段，使員工的目標和選擇與企業的長期發展目標相一致，實現企業價值最大化，進而使得企業持續發展成為所有者和經營者的共同目標。一般情況下，投資人會要求創業者在融資后設置期權池。期權池通常會占公司融資后股權比例10%-20%不等。具體比例取決于公司管理團隊的完整程度。員工期權條款明確了齊全的發放對象、兌現機制、期權價格以及行權期限等問題。常見的兌現機制為在4年的兌現期內，被授予期權的員工工作滿一年，有權兌現25%的期權，剩余75%的期權在后續36個月內平均兌現。

（十）其他一般性條款

包括但不限于投資相關費用（盡調、律師、會計師費用）承擔、保密義務及排他條款等。

除卻上文提到的核心條款外，涉及投資人其他權利的知情權、優先股息權、競業禁止條款也會出現在TS中。在風險投資中，TS標志著潛在交易的開始，后續談判中出現的SPA和SHA協議與TS有著密不可分的聯系。

• TS、SPA、SHA的關系探討

SPA（Share Purchase Agreement），譯為股權認購協議或增資協議，其核心條款明確了購股相關的權利和義務，以及資產分配問題，例如交割先決條件、股價、支付方式、員工期權等。

SHA（Shareholder Agreement），譯為股東協議，更多涉及投資人在公司管控方面享有的主要權利，例如登記申請權、反稀釋權、優先購買權、董事會構成、及保護性條款等。

簡單來說，TS是對SPA和SHA的高度概括，也是后兩個正式協議的前提和基石，也就是說，TS涵蓋了兩份協議中的宗旨和重點，因此SPA和SHA的內容主要是對于TS中所羅列條款的完善與豐富。與TS不同的是，SPA和SHA中的條款均具有完全法律效力，任何一方發生違約行為都需要付出高昂的代價。

在實踐中，沒有簽署TS就直接進入SPA和SHA的談判是非常少見的。雙方就SPA和SHA進行談判時，一旦出現分歧，協商的主要依據往往就是TS。假如公司在TS起草階段沒有法律團隊把關，同意簽署了對公司不利的TS，那么接下來在對SPA和SHA的談判中會非常被動。

綜上所述，TS作為交易的基礎框架，在交易意向轉化為落地協議的過程中起到了至關重要的引導作用，與SPA和SHA共同推進融資談判，達成完整的交易。因此投融資雙方在簽署TS時，應在明確己方訴求和保障合理權利的前提下，努力達到雙方利益的平衡，建立起堅實的信任基礎