（報告出品方/分析師：招商證券 蘇寶亮 肖欣晨 魏蕓）

一、廣深鐵路：粵港澳核心區域重要路產

1、歷史復盤：收購廣坪段，由區域鐵路接入全國重要骨干網絡

公司主要經營深圳—廣州—坪石段鐵路客貨運輸業務及長途旅客列車運輸業務，并與香港鐵路有限公司合作經營直通車旅客列車運輸業務。

獨立經營的深圳—廣州—坪石鐵路營業里程達481.2公里，縱向貫通廣東省全境，其中廣坪段為中國鐵路南北大動脈—京廣線南段；廣深段是中國內陸通往中國香港的主要鐵路通道之一，連接京廣、京九、三茂、平南、平鹽、廈深鐵路、穗莞深城際、贛深鐵路和香港鐵路東鐵線，是中國鐵路交通網絡的重要組成部分，廣深段鐵路是目前中國現代化程度最高的鐵路之一，是國內第一條全程封閉、四線并行的鐵路，也是第一條實現客貨分線運行的鐵路，當前公司擁有的火車站資源共計46個，包括廣州站、廣州東站、廣州北站、深圳站等。

歷史沿革：上市初期收購廣坪段，由區域鐵路接入全國骨干網絡。廣州至中國香港九龍的廣鐵路始建于1907年，全長180.8公里，其中廣州至深圳段被稱為廣深鐵路，全長147.3公里；羅湖橋至九龍段被稱為香港鐵路，全長33.5公里，廣九鐵路與京廣鐵路連接，是中國內地通往中國香港的唯一鐵路通道。

1996年，廣深鐵路股份有限公司作為中國鐵路第一家股份制企業正式掛牌成立，同年5月，公司發行的H股和ADS分別在香港聯交所和美國紐約證券交易所上市，籌集資金凈值42.1億元。

2006年，廣深鐵路A股股票在上交所掛牌上市，籌集資金103億元。

2007年，公司用所籌資金收購母公司廣鐵集團所擁有的廣州—坪石段鐵路（京廣線南段）運營資產及業務，收購完成后營運里程由152公里延長至481.2公里，縱向貫通廣東省全境，自此公司經營范圍由區域鐵路進入全國鐵路骨干網絡。

2020年，公司ADS從美國紐約證券交易所退市并轉入美國場外市場交易；2021年10月，公司ADS停止在美國場外市場進行交易；2022年10月，公司向美國證券交易委員會申請撤銷ADS注冊并終止報告義務。

2023年，公司ADS撤銷注冊完成。目前公司是中國唯一一家在上海、香港兩地上市的鐵路運輸企業。

2、股權結構：實控人為國鐵集團

公司實控股人為國家鐵路集團有限公司。截至2023年3月31日，公司第一大股東為中國鐵路廣州局集團有限公司，持有37.12%股權，第二大股東為香港中央結算（代理人）有限公司，持有公司21.39%股權，其他股東合計持有公司41.49%股權。

3、財務情況：直通車業務恢復，23Q1業績超預期增長

收入端：公司業務分為客運業務、貨運業務和路網清算及其他運輸服務業務三大板塊。

整體來看，疫情前公司收入相對穩定，2014-2019年營業收入CAGR為7.4%，2020-2022年在疫情影響下公司客運業務受到沖擊，2022年公司營業收入為199.4億元，同比下滑1.3%，主要受旅客及貨物發送量下降所致。

2023年以來，伴隨防疫優化，春運期間及節后鐵路客流持續修復，一季度公司共實現營業收入61.5億元，同比增長23.0%。

從營收構成來看，公司業務包含客運業務、貨運業務、路網清算及其他運輸服務業務，截至2022年三項業務營收占比分別為33.5%、8.1%和52.3%。

1. 客運板塊：積極開行跨線長途動車組列車，直通車業務恢復帶來增量。

公司客運業務主要包括廣深城際列車（含廣州東至潮汕跨線動車組）、長途車和過港直通車運輸業務，其中廣深城際列車實施公交化運營，“和諧號”電動車組在廣深間進行高頻次開行；過港直通車是穗港兩地的重要交通工具之一；長途車客運服務方面，公司組織開行多列以廣州、深圳為始發終到站的長途旅客列車，通達全國大部分省、自治區和直轄市。

2015-2019年客運收入CAGR為3.4%，整體相對穩定，2019年客運收入小幅下滑，主要由于廣深港高鐵香港段全線開通后造成一定分流影響。

進入2020年后，疫情對高鐵客流造成較大沖擊，導致客運收入同比下滑，2021年，疫情影響減弱的同時公司自4月起積極開行跨線長途動車組列車，并在2021年12月贛深高鐵開通運營后開行部分前往贛深高鐵方向的跨線長途動車組列車，使得全年客運收入恢復較為明顯。

2022年：公司實現客運收入66.8億元，同比增長8.3%，在前期公司積極開行長途動車組列車影響下，2022年長途車客運收入實現一定增長；但受到外部環境影響，20-22年高鐵香港段及城際直通車停運，導致21-22年直通車服務不貢獻收入，2022年全年公司完成旅客發送量2651.71萬人，同比減少34.97%。

2023年：年初至今公司客運量人次實現明顯增長，2023年1-4月總客運量達到1722.6萬人次，同比增長92.5%，恢復至2019年的57.9%，其中城際列車客運量達到659.9萬人次，同比增長113.1%，恢復至2019年的48.9%；直通車客運量達到21.2萬人次，恢復至2019年的24.8%；其他車客運量達到1041.4萬人次，同比增長77.9%，恢復至2019年的67.8%。

廣九直通車于1月15日正式恢復，同時深圳羅湖口岸于2月6日恢復旅客通關服務，公司直通車業務在停滯兩年后重新開啟；同時公司持續增開長距離動車組列車，長途車業務在疫情期間仍具韌性，1-4月客運量實現超預期增長，預計后續出行需求增長下客運收入有望持續增長。

2. 貨運板塊：連接廣深主要港口及珠三角地區大型工業區，在內陸中長距貨運具備優勢。

公司擁有相對完善的貨運設施，自有經營鐵路線路與廣深地區主要港口及珠三角地區大型工業區、物流園和廠礦企業相連，在內陸中長距貨運中具備優勢。

2015-2019年貨運收入CAGR為4.7%，疫情前整體呈穩步增長態勢，2020年貨運收入同比下降19.6%，主要由于疫情影響宏觀經濟下滑所致，2021年疫情轉好下貨運收入同比增長回暖。

2022年公司實現貨運收入16.2億元，同比下降20.6%，受外部環境以及宏觀經濟增速放緩的影響，2022年公司管內各站的貨物發送量下滑12.01%至1657.4萬噸，導致貨運收入下降。

2023年1-4月公司共發送貨運量2312.1萬噸，同比下滑1.3%。

3. 路網清算及其他運輸服務：自武廣鐵路開通運營以來開拓的客貨運輸延伸業務。

公司提供的路網清算及其他運輸服務主要包括客貨運路網清算、提供鐵路運營、機客車租賃、乘務服務及行包運輸等服務項目。

路網清算業務方面，2015-2019年收入CAGR為9.4%，其中2018年收入同比增長16.6%，主要由于貨運路網清算體制的改變帶來貨運路網清算收入的增加。

鐵路運營業務方面，公司當前為武廣鐵路、廣珠城際、廣深港鐵路、廣珠鐵路、廈深鐵路、廣東鐵路、南廣鐵路、貴廣鐵路、珠三角城際、茂湛鐵路、深茂鐵路、梅汕鐵路、廣石鐵路、贛深鐵路和南沙港鐵路等提供該項服務，伴隨提供服務區域范圍擴大，該項業務逐步成為公司業務新增長點，2015-2019年收入CAGR為12.3%。

未來隨著粵港澳大灣區一系列高速鐵路和城際鐵路的陸續建成并投入運營，公司提供鐵路運營服務的區域范圍將更加廣泛。

2022年公司實現路網清算及其他運輸業務收入104.2億元，同比下降3.6%，其中路網清算業務收入為33.7億元，同比下滑11.1%，主要由于全國鐵路的旅客發送量下滑、鐵路客運列車開行對數同比減少所致；鐵路運營服務收入為36.2億元，同比下滑4.1%，主要由于疫情期間公司為其他鐵路公司提供的鐵路運營服務有所減少；其他服務收入為34.3億元，同比增長5.7%，主要由于公司增加為贛深鐵路和南沙港鐵路提供鐵路運營服務的收入及新增高鐵客服設備維保費清算收入。

成本端：工資和設備租賃費用支出較大且相對剛性。

2022年公司營業成本為223.3億元，同比增長5%，其中工資福利和設備租賃及服務費為兩項核心支出，分別為82.7億元和73.9億元，同比分別增長2.67%和9.4%，占主營業務成本比重分別為39.2%和35%，兩項成本合計占比維持在70%左右，成本相對剛性。2023年一季度公司營業成本為56.0億元，同比增長1.4%。

工資及福利方面，近年來公司員工人數持續下滑，截至2022年公司共有在職員工3.9萬人次，2016-2022年CAGR為-2.0%，但由于社保、企業年金、公積金等附加費繳費基數增加及養老保險費用繳費比例提高等因素影響，公司人均薪酬持續提升，2016-2022年CAGR為9.1%，截至2022年人均薪酬約為21.0萬元。

毛利端：公司歷史毛利率水平持續下滑，主要受到自2005年開始建設的廣深港高鐵線路分流影響，2020-2022年在疫情影響下過港客流大幅減少，導致公司毛利率轉負。

2023年以來伴隨客流持續恢復，過港直通車恢復運營，2023Q1公司毛利率提升至10%，在列車開行數量以及客座率未恢復至疫情前水平的情況下，長距離動車組以及高鐵動車路線的開行為公司毛利率提升做出貢獻，預計隨客座率持續上升及直通車業務持續修復，公司毛利率將持續提升。

盈利端：看好過港直通車業務增加下公司后續盈利能力持續修復。由于廣深港高鐵分流影響，公司盈利能力呈持續下滑趨勢，2013-2019年歸母凈利潤CAGR為-8.5%，2020-2022年期間延續虧損趨勢，2023Q1歸母凈利潤大幅回升至4.1億元，同比增長201.8%，較2019Q1增長3.9%。

二、鐵路客流超疫情前水平，看好旺季來臨出行持續復蘇

客運方面，鐵路客運自2023年1月開始快速修復，截至4月已超過2019年同期水平。2023Q1，全國鐵路客運量恢復至2019年同期的92%，其中3月恢復至2019年同期的100%；全國鐵路客運周轉量恢復至2019年同期的86%，其中3月恢復至2019年同期的94%。

截至2023年4月，全國鐵路客運量達到3.3億人次，同比2022年增長478.1%，環比3月增長17.3%，較2019年同期增長7.7%，鐵路客流持續加速修復，4月客流已超過疫情前水平。

貨運方面，鐵路貨運量較2019年有明顯增長。2023Q1，全國鐵路貨運量較2019年增長23%，其中3月較2019年同期增長27%；全國鐵路貨運周轉量較2019年增長30%，其中3月較2019年同期增長33%。截至2023年4月，全國鐵路貨運量達到4.1億噸，同比2022年下滑1.8%，環比3月下滑7.1%，較2019年同期增長22.0%。鐵路貨運量保持相對穩定。

新一輪國企改革帶動鐵路行業改革繼續深化。

2017年鐵總初步確定改革計劃三步走，對中國鐵路建設投資公司等非運輸類企業、全國18家鐵路局和鐵總自身進行公司制改革，2019年，鐵總改制成立中國國家鐵路集團有限公司，混改三步走基本完成。

近年來，鐵路改革仍在進行中，當前國鐵集團及其所屬企業國有資本均保持較高比例，股份制改革在運輸主業企業中還不夠普遍，鐵路國有資本總體影響力仍有待提高，另外鐵路基建籌資方式仍然較為單一，權益類融資和直接融資比例較低。伴隨鐵路改革保障機制進一步完善、頂層設計進一步加強，我國鐵路改革將持續深化。

鐵路改革持續深化，高鐵定價市場化程度增強。

鐵路運輸定價問題是鐵路改革中長期存在的問題之一，目前鐵路運輸定價體系和調價機制仍然相對僵化，難以及時反映市場需求變化，未來，建立能夠更好反映市場動態變化的鐵路運價機制對于促進運輸結構調整，促進各種運輸方式合理分工具有重要意義。

2016年起國家發改委提出高鐵客運票價可以由鐵路運輸企業自行定價，帶來浮動票價機制探索的新契機，伴隨出行需求持續增長，鐵路票價長期具備提價空間。

三、過港客流恢復迅速，鐵路樞紐升級下有望接入高鐵運營

1、短期關注過港直通車升級高鐵運營客流增量

廣深港高鐵香港段恢復運營，西九龍站重新啟動。

廣深港高速鐵路（香港段）于2018年全線開通運營，全長26公里，以中國香港西九龍總站為起點向北延伸到深圳，同時直達內地包括北京、上海、哈爾濱、昆明與烏魯木齊在內多個城市。自2020年1月30日起，由于疫情原因，香港西九龍站及紅磡車站口岸關閉，自兩站點至內地間的普速列車均暫停跨境運營。

公司與香港鐵路有限公司合作經營過港直通車旅客運輸業務，包括廣九、肇九和京滬九直通車，在西九龍站及紅磡車站停運期間直通車業務基本停滯。

2023年1月3日，廣深港高鐵香港段開始恢復試運營；1月15日西九龍站口岸正式恢復通關，初步涵蓋廣深港等短途范圍，來往福田、深圳北、光明城、虎門、廣州南等車站，但紅磡站持續暫停服務，后續紅磡站運營城際直通車或面臨永久停運可能；3月11日廣深港高鐵香港段重啟長途列車服務，率先開通前往肇慶東及潮汕等廣東省內14個長途站點的列車服務，連接短途站點列車班次日均班次由77班增至102班；4月1日起廣深港高鐵西九龍站全面恢復長途跨境列車服務，直通北京、天津、重慶、長沙等全國66個站點，列車班次增至164列。

抵港客流快速增長，至港列車由城際直通車全面升級為高鐵。

分出入境管制站來看，2023Q1羅湖管制站抵港旅客人數達到500萬人，自2023年2月6日起深圳站鄰近的進港羅湖口岸正式恢復通關，客流增加顯著；2023Q1高鐵西九龍管制站抵港旅客人數達到211.2萬人，接近2018年全年水平，紅磡站持續暫停運營。

客流增長基礎下至港列車日均開行數量迅速增長，中國香港至深圳線路自1月下旬起陸續恢復，由于紅磡站持續停運，目前往中國香港方向開行直通車均通過廣深港高鐵香港段運營，城際直通車全面升級為高鐵，當前香港至深圳短線恢復至日均100對左右，其中公司擔當列車約占30%（包括廣州東-香港、廣州南-香港、昆明/長沙/潮汕-香港），在香港修例事件及疫情沖擊前該線路日均僅發行約3對列車，當前客座率約為70%左右，客流復蘇超出預期，截至2023年5月，高鐵西九龍站抵港旅客達到86.1萬人次，恢復至2019年同期的95.3%。

過港客流長期增長空間較大，香港與內地聯系持續增強。

一季度全口徑抵離港客流數量明顯恢復，2023Q1總抵港人數達到1487萬人，其中3月為761萬人，達到2019年同期的54.3%。

觀察歷年內地訪港旅客流量變化情況，2008-2013年CAGR達到19.3%，訪港客流快速增長，2013-2018年CAGR達到4.6%，伴隨2018年廣深港高鐵全面開通，當年內地訪港客流達到5103.8萬人的峰值，同比增速達14.8%，香港與內地聯系持續增強，分交通方式來看，高鐵旅客發送量在中國客運市場結構中占比持續提升，已經由2010年的0.4%提升至2021年的23.2%，在出行方式變遷基礎下，香港逐漸進入全國高鐵網絡，過港旅客選擇高鐵出行的人數持續增長，預計未來公司過港直通車業務增長空間較大。

2、白云站竣工在即，高鐵進城規劃推動廣州站及廣州東站全面升級

廣州白云站預計2023年底竣工，未來有望承接廣州站和廣州東站全部普速客車，為“高鐵進城”掃清障礙。

廣州白云站距離廣州站約5公里，始建于1916年，后經多次擴建，成為廣州鐵路樞紐內主要的編組站，2017年為加快鐵路基礎設施網絡建設，鐵路部門規劃重建棠溪火車站，并更名為廣州白云站。

2020年隨著《粵港澳大灣區（城際）鐵路建設規劃》批復，確定了廣州樞紐布局以廣州、廣州東、廣州南、佛山西、廣州白云（棠溪）站為主，廣州北、南沙、新塘站為輔的“五主三輔”樞紐，其中白云站是廣州鐵路樞紐規劃“五主三輔”客站中的主要客站之一，定位以普速鐵路為主、高鐵及城際為輔，是亞洲最大的火車站綜合樞紐之一，白云站未來將引入京廣鐵路、京廣高速鐵路、廣湛高速鐵路、廣清城際鐵路、柳廣鐵路，車站于2019年9月開工，目前已進入建設后期階段，預計2023年底完工并具備開通條件。

而廣州東站核心職能為與深圳、香港直通，廣州站核心職能為未來廣州高鐵樞紐，未來通過建成白云站并升級廣州站、廣州東站，廣州將形成“三站一體”緊密聯動的中心城區組合樞紐，中心區鐵路樞紐服務能力大幅提升，加速推動高鐵進城，預計白云站建成后將承接廣州站及廣州東站的普速列車，因此白云站改擴建完成是后續兩大站點改擴建的基礎。

“高鐵進城”規劃加速，廣州站及東站升級改造日益緊迫，為后續公司長途車及城際車業務帶來潛在增長空間。

2020年1月，面向2035年的《廣州市交通發展戰略規劃》發布，規劃了“一心五向”鐵路樞紐群，共14座鐵路樞紐，實現分區進展，就近乘車，而廣州站與廣州東站將成為中心城區兩座主要鐵路樞紐，同時規劃形成廣湛、廣河等10條出省鐵路通道，實現廣州至省內城市1.5小時互達，至長三角、成渝城市群5小時互達，建設大灣區城市中心間高速直達軌道，實現與大灣區各城市中心間60分鐘直達。

根據《廣州綜合交通樞紐總體規劃（2018-2035年）》和《粵港澳大灣區城際鐵路建設規劃》，改造后的廣州東站將鏈接廣州至汕尾高鐵、廣深城際鐵路、廣花城際鐵路等，形成高鐵、城際、地鐵一體的交通樞紐。

公司自有車站中包含廣州站及廣州東站，預計未來兩站點作為中心樞紐群中承接高鐵進城的核心鐵路站點將為公司貢獻潛在業務增量。

根據廣鐵鐵路公告，近期廣鐵調整列車運行圖，預計于7月1日起將增開動車組列車18列，貨運方面將增開國內國際班列18列，新圖調減廣州東站客車辦理對數，調整至深圳樞紐辦理或經廣石線通過，騰出廣深線新塘至廣州東間通過能力和廣州站、廣州東站的接發能力，為后續廣深V、VI線建設和廣州東站改擴建施工預留能力。

3、增強與高鐵互聯互通，長期高鐵路網加密帶來增長空間

由“四縱四橫”到“八縱八橫”，高鐵路網持續加密。

2016年國家對《中長期鐵路網規劃》進行修訂，新規劃確定我國即將形成以“八縱八橫”主通道為骨架、區域連接線銜接、城際鐵路補充的高速鐵路網。

近年來我國鐵路運營里程保持增長，全國鐵路運營里程由2012年的9.8萬公里增長至2022年的15.5萬公里，其中高鐵由0.9萬公里增長至4.2萬公里，占鐵路總運營里程比重由2012年的9%增長至2022年的27%，高鐵運營里程穩步增長。

廣東省高鐵路網持續加密，鐵路布局不斷完善，截至2022年全省鐵路運營里程達5278公里，新增鐵路運營里程超800公里，其中高鐵運營里程達到2367公里。

根據廣東省“十四五”鐵路規劃，廣東高鐵版圖將持續完善，預計至2025年廣東鐵路運營里程達到6400公里，其中高鐵運營里程（含200公里時速以上城際鐵路）預計達到3400公里，至2035年廣東將基本實現“123”出行交通圈，即珠三角地區內部城市形成1小時交通圈；珠三角地區與粵東粵西粵北地區形成2小時交通圈；珠三角地區與相鄰城市群將形成3小時交通圈。

持續增強與高鐵互聯互通，省內多條高鐵即將開通運行。

2021年12月贛深高鐵正式開通運營，作為“八縱八橫”高鐵規劃網中京港高鐵最南段部分，北起江西贛州，途徑廣東河源、惠州、東莞、南至深圳，全長436.4公里，隨著贛深高鐵的開通，廣東省實現高鐵市市通。

后續廣東省仍有多條高鐵即將投入運營，其中2023年9月廣汕鐵路有望正式開通運營，作為“八縱八橫”高速鐵路網連接線，是廣州通往粵東地區的高速鐵路通道，全長368公里，全程設立14個車站，預計通車后汕頭至廣州時間將由4小時縮減為1個半小時，未來還可通過廣湛高鐵與珠三角和粵西地區連接，與公司線路在新塘站相連接。

此外2024年廣湛高鐵有望建成通車，線路起于廣州站，途徑佛山、肇慶等，終于湛江北站，全程401公里，以承擔省際客流為主，兼顧省內客流。伴隨廣東省內高鐵線路陸續通車，鐵路組網效應將持續凸顯，長期有望帶來公司列車開行量增長。

四、盈利預測與總結

1、盈利預測

根據公司公告，2023Q1公司實現扭虧為盈，且盈利大幅超出市場預期。

2023Q1，公司營業收入61.5億元，同比增長23%；歸母凈利4.05億元（去年同期虧損3.98億元，2019年同期歸母凈利潤3.9億元）。

公司業績的大幅好轉主要由于出行需求修復下客流及開行列車數量的恢復。2023Q1，公司城際/直通/長途車的客流量恢復至2019年同期的45%/22%/63%，總客流量恢復至2019年同期的54%。

我們預計公司2023-2025年營業收入分別為256、268、281億元，分別同比增長28%、5%、5%。

基于假設：

1）2023年，公司城際車和長途車客流量恢復至疫情前2019年水平。從經營數據看，4月公司城際車和長途車客流量繼續呈現環比大幅增長，已分別恢復至2019年同期的6成和8成。

根據國鐵集團消息，2023年五一假期期間全國鐵路日均發送旅客達到1659.2萬人次，較2019年同期增長26.7%。參考行業情況，預計Q2-Q4公司經營數據相較Q1將繼續恢復，其中Q3暑期旺季有望再次呈現高峰。2024-25年長途客流持續增長。

2）2023年，公司直通車客流恢復至2019年70%水平；2024-25年繼續向上修復以及增長。

3）2023年受益于全國鐵路需求恢復，公司貨運和路網清算業務收入呈現修復式同比增長；2024-25年呈現穩健增長。

我們預計公司2023-25年歸母凈利潤分別為15.2/17.0/18.2億元。受益于收入的大幅修復乃至增長、收益水平較高的長途車業務發展、以及相對剛性的運營成本，預計公司今年業績轉盈，2024-25年將實現小幅增長。

2、報告總結

我們認為公司：

1）短期受益于國內鐵路客運需求及過港客流的修復；

2）中長期來看，公司扎根粵港澳核心區域，充分受益于大灣區經濟發展，長途車業務持續發展，同時在省內高鐵路網規劃持續完善下未來有望全面接入高鐵運營，長期客流及開行列車增長空間較大。基于上述判斷，預計公司23-25年歸母凈利潤分別為15.2/17.0/18.2億元，對應23年PE為19x。

五、風險提示

宏觀經濟變動導致鐵路客運需求不足：客運業務是公司最核心業務，若鐵路客運需求不及預期，則直接影響公司盈利水平。

鐵路運價政策變動：若鐵路運價政策發生超預期調整，或長期運價走勢不及預期，或影響鐵路公司長期收入預期。

平行線路分流影響：若公司經營區域未來開通平行線路，則將對公司經營線路產生分流影響。

路網規劃及核心樞紐站點改擴建不及預期：公司長期業績增長建立在區域高鐵線路持續加密基礎下加強與高鐵線路互聯互通，若后續路網規劃及廣州站和廣州東站改擴建不及預期，可能影響公司長期潛力。

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報告來自【遠瞻智庫】