（報告出品方/分析師：華安證券 王洪巖 梁瑞）

01 公司概況：圍繞醫藥核心，打造“醫藥+醫美”雙驅動

1.1 發展歷程：深耕醫藥領域，轉型布局醫美

江蘇吳中砥礪前行二十余年，堅持深耕醫藥行業，先后歷經紡服、貴金屬加工、房地產、化工業務轉型，2020年以來形成以“醫藥+醫美”為核心的發展戰略，圍繞醫藥大健康產業布局，進一步鞏固提升醫藥產業核心地位，同時把醫療美容上游產品端等作為新興大健康子行業重點培育，與現有醫藥產業形成協同和互補。

紡服+醫藥（1994-2009）：江蘇吳中成立于 1994 年，通過收購兼并吳縣制衣廠、上海市服裝進出口公司等校辦企業進入紡服行業；1996 年成立蘇州中凱生物制藥廠，踏入醫藥領域；1999年在上海證券交易所成功上市；2010年，江蘇吳中轉讓江蘇吳中服裝集團有限公司股權，剝離服裝業務。期間以醫藥和紡服為主，貴金屬、房地產、化工為輔。

醫藥+地產（2010-2016）：2010 年，公司收購蘇州隆興置業有限公司股權，成立中吳置業。期間以醫藥為核心產業，房地產為重要產業，投資為輔；

醫藥+化工（2016-2020）：2016 年，公司收購響水恒利達科技化工有限公司，布局化工行業；2019 年，公司將江蘇中吳置業有限公司股權轉讓，剝離房地產業務；同年，響水恒利達停產；2020 年，響水恒利達簽訂《退出補償協議》，將所有實物資產整體打包出售。期間以醫藥、化工為雙主業，進一步發展以醫藥為核心的大健康產業。

醫藥+醫美（2020-至今）：2019年，公司發布五年發展戰略規劃（2020-2024）綱要，在此基礎上編制了五年發展規劃實施方案和戰略推進的實施細則，確定“醫藥+醫美”的發展方向；2021 年，公司成立醫美事業部，設立吳中美學，戰略控股尚禮匯美，取得韓國 Humedix 最新一款玻尿酸產品中國區獨家代理權，收購達透醫療 51%的股權，獲得 AestheFill 在中國大陸地區的獨家銷售代理權；2022 年，吳中美學（香港）有限公司成立，啟動重組膠原蛋白相關產品的研發工作。

1.2公司管理：股權結構穩定，管理層經驗豐富，股權激勵共享發展成果

股權結構穩定。截止 2022Q3，公司控股股東為蘇州吳中控股集團有限公司，持股比例為 17.24%，公司實控人為現任總裁、副董事長錢群英，間接持股 9.25%。旗下 13 家子公司各司其職，負責不同業務板塊及“研產銷”不同環節。

管理層經驗豐富，具備豐富的醫藥研發、經營管理、投資并購經驗。副總裁孫田江具有制藥工程碩士、管理學博士學位以及研究員級高級工程師職稱，曾任揚子江藥業集團總經理助理、副總經理。

董事蔣中曾任中國建設銀行浙江省分行部門負責人、北京銀行杭州分行個人金融部副總經理、北銀消費金融有限公司杭州分公司總經理、浙江復基控股集團有限公司執行總裁。

副總裁張帥鑫曾任中證萬融投資集團任投資經理，中國遠大集團健康產業基金籌備組任基金經理，海虹企業控股任行業發展投資總監，昆藥集團股份有限公司副總裁，華方資本合伙人，具有豐富的投資并購、產業基金運營經驗，現任《藥學進展》第六屆編委會編委，中國整形美容協會產業創投分會第一屆理事會副會長。

完善激勵機制，調動員工積極性。公司推出 2021 年限制性股票激勵計劃，以 3.68 元/股的價格首次授予 143 名核心技術人員和核心業務人員共計 374 萬股限制性股票，占股本總額的 0.52%，占本次激勵計劃擬授予限制性股票總數的 90.68%，以 2021 年的營業收入和歸母凈利潤為基數，提出在 2022-2024 年增長率不低于 10%/20%/30%的業績考核目標。

經測算公司在 2022-2024 年營收和歸母凈利潤增速最低分別應達到 10%/9%/8%和 9%/8%/11%。

公司通過股權激勵將核心員工利益與公司深度綁定，共享公司發展成果，進一步調動員工積極性。

1.3 財務狀況：業務增長受疫情影響，期待轉型成果

收入端：

1999-2009 年，以“醫藥+紡服”為主業期間，營業收入保持強勁的增長態勢，年復合增長率 22.60%。

2010-2015 年，以“醫藥+地產”為主業期間，營業收入有所下降，年復合增長率-2.85%。2010-2013 年，營業收入保持在歷史高位（38 億左右），增速放緩；2014 年起，房地產業市場低迷引起產品去化速度下降，公司在去庫存的同時逐漸剝離房地產業務（2019 年完全剝離）。

2016-2019 年，以“醫藥+化工”為主業期間，營業收入進一步下滑，年復合增長率-19.13%。2016 年，醫藥、房地產、貴金屬加工營收同比均有所增長，公司收購響水恒利達，并入合并報表，營收達到 39.89 億元，同比+36.23%；2017 年，公司轉讓興瑞貴金屬公司股權，營收同比-25.79%；2018 年響水恒利達化工園區環保整治停產引起營收較大幅度下滑，同比-42.52%；2019 年，醫藥業務收入帶動營收增長達到 21.1 億元，同比+23.99%。

2020-2022 年，以“醫藥+醫美”為主業期間，醫藥業務受新冠疫情影響經歷低潮期，醫美業務尚未釋放，營業收入小幅下調，同比分別下降 11.29%和 5.14%；2022H1，國內疫情多點散發，產業鏈、供應鏈受到較大沖擊，醫藥和貿易同比均有所下降，三季度業績有所回升，1-9 月營業收入為 13.80 億元，同比-5.96%。縱觀 20 年，醫藥業務營收穩步增加，始終為公司業績提供可靠支撐。

費用端：

2005-2016 年，銷售費用率、財務費用率、管理費用率比較穩定。

2017-2018 年，為開拓醫藥業務，市場營銷費用有所增加，銷售費用率大幅增長至 25.18%；2019-2022Q3，銷售費用率維持在 22%-25%之間。

近年來由于借款余額上升，財務費用率有逐年上漲的趨勢，2022Q3 財務費用率為 3.8%。2019 年來管理費用率基本維持在 6%附近。

利潤端：1999-2006 年歸母凈利潤、毛利率、凈利率呈波動下降趨勢；2007 年，受宏觀環境影響，服裝、醫藥盈利水平均有所下降，經營規模擴大后管理費用、財務費用有所增長，再加上新會計準則計提資產減值準備，歸母凈利潤為-0.64 億元，同比-710.77%，毛利率、凈利率分別下滑到 8.52%、-2.42%。

2008-2017 年，歸母凈利潤呈上升趨勢。

2008-2011 年毛利率基本穩定在 9% 附近；2012-2016 年經歷了一個上升周期，毛利率提升到 11%以上；凈利率基本與毛利率同向變動。

2017 年后，公司處在業務轉型期，逐步剝離房地產和化工業務，歸母凈利潤和凈利率呈現處較大的波動性。2017 年，公司完成興瑞貴金屬股權轉讓，貴金屬加工毛利率為 0.74%，剝離后公司毛利率明顯提升，2019 年來毛利率基本在 30% 附近波動。

2018 年，由于對購買響水恒利達股權所產生的商譽計提大額減值準備，以及響水化工園區環保整治停產，利潤有較大幅度下滑，歸母凈利潤為-2.86 億元（- 314.54%），凈利率降至-16.59%。

2019 年，公司收到業績補償和轉讓中吳置業股權產生金額較大的投資收益，盈利狀況有所改善，歸母凈利潤和凈利率轉正。 2020 年，恒利達與政府和海寶物資回收分別簽訂《退出補償協議》和《資產轉讓合同》，計提了大額資產減值準備，虧損幅度較大。

新冠疫情爆發導致診療服務受限，藥品銷售下降，醫藥業務利潤有所下降，疊加計提信用減值損失，歸母凈利潤為-5.06 億元，同比-884.72%，凈利率為-27.12%，再次轉負。

2022Q3，受疫情影響營收不及預期。公司毛利率為 30.33%，同比+3.48pct，明顯改善。公司加大醫藥項目研發投入使研發費用增加，股權激勵使管理費用增加，財務費用也有所上升，歸母凈利潤為-0.47 億元（-194.81%），凈利率為-3.5%。隨著醫美產品逐漸上市預計將享受醫美產業高增長紅利，帶動業績提升。

02 醫美業務：降維切入醫美賽道，搶占高端市場

2.1 布局醫美高增長賽道，并購+自研拓展產品管線

中國醫美市場規模迅速增長。

根據 Frost&Sullivan 數據顯示，2021年中國醫美市場規模為1892億元，2021-2026E復合增長率為16.1%。

中國醫美滲透率顯著低于歐美日韓等市場，增長潛力大。2020年中國醫美滲透率為2.08%，相比美國（4.79%）、韓國（8.24%）、巴西（4.28%）、日本（2.64%）等國仍有很大提升空間，隨著人均收入水平及消費者教育的提高，滲透率有望快速釋放。

根據美容方式不同，醫美項目可以劃分為手術類項目和非手術類項目。

手術類醫美項目通過麻醉手術達到面部、身體的改造，具有價格高、創傷大、恢復周期長、風險高、效果顯著等特點；非手術類項目又稱“輕醫美”，是用非手術的方式對皮膚進行治療和護理。

輕醫美市場發展迅速。由于操作更容易、恢復期更短、風險更低、效果有一定可逆性受到消費者歡迎。同時，憑借低價便捷、復制性強、產品外延性廣、審批壁壘高、消費粘性大等優勢在供應鏈各環節推動下迅速發展。

根據 Frost&Sullivan 數據顯示，2021 年，中國非手術類項目市場規模達 977 億元，2021-2026E 復合增長率達 19.4%，超過手術類項目及醫美市場整體增速。江蘇吳中瞄準輕醫美市場，布局注射填充三大類產品。通過海外并購，拓展醫美上游產品管線，推動公司產品體系化協同。

（1）2021 年 7 月，公司通過增資入股戰略控股尚禮生物下屬公司尚禮匯美 60%的股權，獲得韓國醫美企業 Humedix（匯美德斯）最新一款高端注射用含利多卡因的雙相交聯透明質酸鈉凝膠產品（HARA 玻尿酸）中國區獨家銷售代理權；

（2）2021 年 12 月，全資子公司吳中美學通過增資+股權轉讓的方式，取得達透醫 療 51%的股權，取得韓國公司 Regen Biotech,Inc 一款聚雙旋乳酸產品 AestheFill （愛塑美）在中國大陸地區的獨家銷售代理權。

通過技術引進、投資并購、合作研發、自主研發等手段不斷夯實技術實力，打造系統化產品研發平臺，逐步形成市場需求導向的新品迭代能力。

公司目前已啟動重組膠原蛋白相關產品的研發工作，分別與蘇州納米微電子和浙江大學杭州 科創中心生物與分子智造研究院達成合作，并且從美國引進具有三螺旋體結構的重組Ⅲ型人膠原蛋白生物合成技術，重組膠原蛋白原料研發技術日益成熟。

公司具有藥企基因，獲證經驗豐富，在審批中更有優勢。

填充劑產品被納入第三類醫療器械監管，新進入者面臨嚴格的監管及較長的行政審批時間，先進入者可以形成審批壁壘。

2022 年上半年，吳中美學已取得第三類醫療器械經營許可證和第二類醫療器械經營備案憑證。

背靠注射類醫美產品向消費類產品延伸，充分挖掘消費潛力。

公司在醫美板塊戰略布局以第二類、第三類醫藥器械產品為核心，以功能性護膚品、藥妝類、家用美容儀器為補充，降維拓展更多消費場景，產品矩陣完善，產品間互相導流，共享技術創新和品牌建設成果，打造院內+院外、高端＋入門、近期＋遠期全場景閉環。

公司在醫美大健康板塊的發展邏輯：

一、通過代理權引進迅速進行市場卡位，搭建渠道和供應鏈體系，建立高端品牌形象。這一階段公司選擇的是在海外已經得到市場檢驗的頭部重磅產品，憑借其多年積累的產品形象和口碑，在拓展國內市場的過程中，更容易以低成本打通渠道和供應鏈體系，積累自身品牌形象，避免從頭做起的高成本和不確定性。

二、通過合作研發逐步形成自主研發能力。在引進產品的同時，與海外龍頭企業拓展多維度合作，開發功能型護膚品、美容儀器等新產品，逐步掌握核心技術，借助藥企基因實現自主創新。

三、自主研發所有產品，形成技術壁壘，根據市場變化快速完成產品迭代。在形成自主研發能力后，生產符合市場需求的產品，打造具有競爭力的產品矩陣，形成競爭壁壘。

2.2 HARA 玻尿酸：產品先鋒打通渠道

玻尿酸是填充市場第一大品類。根據 Frost&Sullivan 數據顯示，以銷售額（出廠價）計，2021 年中國基于透明質酸的皮膚填充劑產品市場規模為 64 億元，2017-2021 年復合增長率為 19.7%，預計 2026 年市場規模將達到 196 億元，2021-2026 年復合增長率為 25.0%。根據分子量大小可分為大分子玻尿酸、中分子玻尿酸和小分子玻尿酸，用于填充塑性、軟組織填充除皺及保濕、嫩膚改善細紋等。

海外品牌占據高端市場，國產品牌定位大眾市場。玻尿酸填充產品相對技術門檻較低，市場競爭激烈，產品差異化、品牌和渠道是競爭的關鍵。按銷售額計，前四大海外品牌控制著中國玻尿酸注射劑市場 70%以上的份額，主打高端市場。其中，韓國Humedix 排名第三，2018 年市場占比達 13.2%，龍頭地位穩固，增長預期明確。國產品牌則主要瞄準大眾市場，價位相對更低。

專利技術彌補交聯缺點，競爭優勢明顯。自然狀態下的玻尿酸常以游離形式存在，穩定性較弱，容易被代謝吸收，持久性較差，因此交聯技術是玻尿酸的技術壁壘和競爭優勢之一。

尚禮匯美引進的是Humedix新一代高端注射用含利多卡因的雙相交聯透明質酸鈉凝膠產品，采用 Humedix 專有 HRDM 和 HiVE 交聯技術，增加了黏度和彈性，減少擴散性，持久性更好，同時降低交聯劑使用量，生物相容性更好，彌補了單相交聯和雙相交聯的缺點。

HARA 玻尿酸定位“精致輕奢”，量價俱佳，與瑞藍（中高端貴婦）和伊婉（經濟實用）相比顆粒更細膩舒適性更佳、高粘度形狀穩定性更佳、降解周期長持久性更佳。

2.3 AestheFill 童顏針：再生產品搶占高端市場

再生材料（膠原蛋白刺激劑）針劑以 PLLA（聚左旋乳酸）、PCL(聚己內酯）微球為主要成分，可注射于真皮層、皮下組織、筋膜層和肌肉層中，通過刺激成纖維細胞和膠原蛋白再生起到重塑和填充作用，再生產品主要包括童顏針（PLLA）、少女針（PCL）

再生針劑市場潛力大。據 Frost&Sullivan 數據顯示，2021 年國內基于聚乳酸的皮膚填充劑產品市場規模為 1.1 億元，2021-2026 年復合增長率有望達到 74.9%，預計 2026 年市場規模有望達到 18.2 億元，2030 年有望達到 37.6 億元。

相比傳統填充材料玻尿酸具有明顯優勢。再生材料能夠刺激皮膚再生膠原蛋白，可以被人體完全代謝掉。且效果維持時間更長，可以達到 1-2 年，效果自然，不移位、不透光、不假面。童顏針定位高端新型填充劑，定價略高于高端玻尿酸，終端售價約 16000-23000 元/ml。因此可以為下游機構留足利潤空間，激勵機構醫生優先推薦。

再生材料在自然度和持久性上具有相對優勢，隨著微球制備、復配工藝的快速發展，產品可以兼顧短期和長期效果，由于其本身成本高且定位高端市場，未來可能對高端玻尿酸市場形成分流。

海外市場成熟，國內尚處起步階段。

海外市場童顏針產品已使用超 20 年，積累了較多的臨床數據和消費者口碑，三大主流童顏針產品包括 Sculptra（法國塑然雅）、AestheFill（韓國愛塑美）、DermaVeil（美國得美顏）。

國內童顏針產品尚處起步階段，目前獲批的Ⅲ類再生類填充針劑共計 3 款——艾維嵐（長春圣博瑪）、濡白天使（愛美客）和伊妍氏（華東醫藥）。

AestheFill 與競品相比差異化優勢明顯。產品在海外銷售多年，臨床經驗豐富，積累了較高的品牌認知度。AestheFill 最早于 2014 年獲得 KFDA 的審批并上市銷售，目前已獲得歐盟 CE 認證，在全球 68 個國家和地區進行銷售。

在臺灣市 場短時間內形成了較高的市場占有率，居同類產品前列。產品使用前可根據注射部 位客制化注射濃度。聚雙旋乳酸 PDLLA 相比 PLLA 更速溶，不易堵針，施打順滑。多孔型微球體表面高密度結構在注射初期提供支架，內部空心多孔結構吸引纖維母細胞靠近并誘導膠原蛋白生成，兼顧短期與長期效果，異物刺激更小，有效減弱傳統童顏針結節、肉芽腫等副作用。

2.4 重組膠原蛋白：逐漸打造自有技術平臺

膠原蛋白是人體中含量最多的蛋白質，約占人體蛋白總量的 30%-40%，廣泛分布于生物體軟組織和硬結締組織中，目前已發現的膠原蛋白有 29 種。根據獲取來源可將膠原蛋白分為動物源膠原蛋白和重組膠原蛋白。目前膠原蛋白主要從動物組織中提取，Ⅰ型、Ⅱ型、Ⅲ型膠原蛋白的提取以豬牛雞為主，Ⅰ型膠原蛋白還可以從羅非魚、鱈魚等魚類中提取。

重組膠原蛋白是通過基因工程技術，將人體膠原蛋白基因進行特定序列設計、酶切和拼接、連接載體后轉入工程細胞，通過發酵表達生產膠原蛋白。根據國家藥監局發布的《重組膠原蛋白生命材料命名指導原則》，重組膠原蛋白分為重組人膠原蛋白、重組人源化膠原蛋白、重組類膠原蛋白三類，受限于生物合成技術，目前市場上只有重組人源化膠原蛋白和重組類膠原蛋白兩類產品。

膠原蛋白廣泛應用于醫藥、保健品、食品、化妝品領域。

在保健品食品領域常被用于功能食品、食品添加劑、食品包裝材料等方面；在生物醫藥領域被用于血漿代用品、人造皮膚、人工血管、人工骨、支氣管架等；由于具有保濕、美白、祛 斑、防皺功能被廣泛應用于醫美、化妝品領域，可用于填充、敷料和功能性護膚品領域，受到國際高端消費市場的歡迎。

重組膠原蛋白市場規模增長強勁，前景廣闊。

近年來重組膠原蛋白市場規模不斷擴大，根據 Frost&Sullivan 數據顯示，2021 年中國重組膠原蛋白市場規模達到 108 億元，預計 2022-2027 年復合增速達到 42.4%，2027 年市場規模將達到 1083 億元。重組膠原蛋白產品應用中市場規模排名前三的是功效性護膚品、醫用敷料和肌膚煥活應用。

2021 年中國重組膠原蛋白功效性護膚品市場規模為 46 億元，預計 2022-2027 年復合增長率達 55%，2027 年市場規模將達 645 億元。

2021 年中國重組膠原蛋白醫用敷料市場規模為 48 億元，預計 2022-2027 年復合增長率達 28.8%，2027 年市場規模將達 255 億元。2021 年中國重組膠原蛋白肌膚煥活應用市場規模為 4 億元，預計 2022-2027 年復合增長率達 36.5%，2027 年市場規模將達 121 億元。

與玻尿酸填充產品相比，重組膠原蛋白的競爭優勢在于皮膚修復、抗衰老和局部適應癥。

重組膠原蛋白不僅能實現填充塑形，還能促進細胞再生和增殖，且效果持續時間相對較長，在眼下等動態、皮薄區域填充上具有優勢。

若重組膠原蛋白支撐性得到驗證，將對動物源膠原蛋白形成嚴重替代，對中小分子、中低交聯度、局部適應癥的中高端玻尿酸產品形成擠出，憑借自然度和持續性等特點或將成為填充 劑市場新的增長點，吸引更多消費者進入局部細分市場。

膠原蛋白注射填充產品獲批數量較少。目前，獲 NMPA 三類醫療器械認證的膠原蛋白注射產品僅 6 款，包括雙美生物（膚麗美、膚力原、膚柔美）、長春博泰（膚美達）、錦波生物（薇旖美）、荷蘭漢福生物（愛貝芙）。其中，膚麗美、膚力原、薇旖美、愛貝芙主要用于填充。錦波生物重組膠原制備技術居全球前列，薇旖美是其中唯一一款重組膠原蛋白填充產品。

在研產品中，巨子生物重組膠原蛋白產品較為領先，預計 2023 年開展臨床階段。江蘇吳中自研重組膠原蛋白目前處于臨床前階段，將于 2023 年啟動臨床，有望在 2025 年上市。

江蘇吳中具備推進重組膠原蛋白研發的產業基礎、成熟工藝及技術團隊。

中凱生物制藥廠成立于 1996 年，主要生產生物制品，具有 20 余年重組蛋白藥物生產經驗。公司形成了集研發和生產于一體的生物工程基因藥物生產基地，工藝成熟，獲得了“重組蛋白提取純化新工藝”國家發明專利技術。并且成立了膠原蛋白研究團隊及專業實驗室。

2022 年 4 月，公司與蘇州納米微電子達成戰略合作，圍繞醫美高端器械和功能型護膚品進行聯合研發。

7 月，與浙江大學杭州科創中心生物與分子智造研究院達成合作協議，共建“生物與分子智造研究院-吳中美學重組膠原蛋白聯合實驗室”，加快重組膠原蛋白研發及產業化。

8 月，首個自有品牌——嬰芙源面世，推出重組膠原蛋白生物修復敷料 X 型及 M型。X型的重組Ⅲ型人源化膠原蛋白純度高，過敏率低，濃度含量更適合亞洲肌膚，運用脂質體包裹技術，粒徑均值 250nm 左右，水溶性好，吸收力強。M 型在治療完成后的修復、抗炎、鎖水方面效果顯著。

10 月，吳中美學從美國引進具有三螺旋體結構的重組Ⅲ型人膠原蛋白生物合成技術，該技術目前處于研發階段，將在工藝優化后形成產業化重組Ⅲ型人膠原蛋白生物材料，將用于開發具備支撐塑形功能的膠原蛋白填充劑，自研重組膠原蛋白產業平臺原料研發技術日益成熟。

未來，重組膠原蛋白原料將應用于注射填充類產品、醫用敷料、功能型護膚品和功能性食品等領域。

03 醫藥業務：深耕醫藥制造，圍繞醫藥產業鏈進行拓展和延伸

3.1 覆蓋研產銷全產業鏈，打造公司核心產品群

經過整合和發展，吳中醫藥已經建成涵蓋基因藥物、化學藥物與現代中藥，集研發、生產和銷售為一體的完整產業鏈。形成原料藥配套生產能力強、供應鏈完整、生產企業質量控制能力強、藥品配送網絡覆蓋面廣等諸多優勢。

3.1.1研發：構建基因藥物、化學藥物和現代中藥的研發平臺和創新體系

研發機構實力雄厚。公司建設了以省級企業技術中心、江蘇省基因藥物工程技術研究中心（南京）、蘇州市先進技術研究院、江蘇吳中蘇藥醫藥開發有限責任公司（南京）、蘇州澤潤新藥研發有限公司和吳中醫藥本部為主體的研發機構。

優化研發和管理運營體系。一級組成部門研發中心下設創新藥物研究所、生物醫藥研究所，分別負責化學與生物創新藥的研發，吳中醫藥藥物研究院負責仿制藥研發，“兩所一院”構成研發管理與運營體系。

公司成立藥物研發分公司、籌建蘇州研究二所和中控實驗室以提高研發水平。同時，完善研發體系，優化產品立項和研發過程管理規程，推動項目管理更加科學合理。

明確研發方向，專家、高校產學研一體化。公司確定了以優質仿制藥、特殊制劑技術和小分子創新藥 CMC 為主的研發方向。擁有 8 項國家級科技項目，17 項省級科技項目。同時，與眾多專家合作，保障醫藥產線可持續研發能力。與高校及研究機構廣泛交流，促進產學研一體化。

3.1.2生產：產品管線全覆蓋，打造核心產品群

基礎制藥領域全面覆蓋。蘇州制藥廠生產基地主要生產化學藥物制劑、化學原料藥和現代中藥，中凱生物制藥廠主要生產生物制品。公司獲得 290+藥品批文，擁有 170+藥品品種，在產品種 40+，納入國家醫保目錄品種 29 個，省高新技術產品 12 個。

打造核心產品集群。通過強效免疫調節劑“芙露飲-匹多莫德口服溶液”、抗病毒產品“瑪諾蘇-鹽酸阿比多爾片”、首家通過一致性評價也是國內首創全國獨家靜脈用

中樞肌松藥“力制同-美索巴莫注射液”、首家通過一致性評價心血管領域產品“愛怡令-鹽酸曲美他嗪片”、全國獨家凍干粉針劑型的眼科用藥“洛冠-注射用普羅碘銨”、自主研發獨家專利口腔疾病領域產品“連芩珍珠滴丸”、在研抗腫瘤藥物 YS001 等打造核心產品集群，逐步形成以“抗感染類/抗病毒、免疫調節、抗腫瘤、消化系統、心血管類”為核心的產品群。

在骨科、免疫調節、眼科、心腦血管等細分領域市場份額居國內前列。

生產線覆蓋劑型齊全，從原料藥到制劑一體化布局。

生產線覆蓋小容量注射劑、粉針劑、大容量注射劑、片劑、膠囊劑、口服溶液劑、滴丸劑等大部分劑型。原料藥生產以內部需求為主，同時積極拓展對外業務。加強生物制劑自主創新，加快優質產品開發，主導開發了重組人粒細胞刺激因子注射液。

目前，核心領域產品已形成從原料藥到制劑的一體化布局，其它產品也逐步布局原料藥或制劑產品的研發線，進一步拓寬產業鏈。

3.1.3 銷售：多樣化銷售模式和渠道，適應行業新業態

醫藥商業終端變化引發渠道分化。醫改進入深水區、分級診療落地以及付費制度改革，將重塑以醫院為絕對主體的終端格局，第二三終端、OTC 零售市場、醫藥電商市場將有所增長，醫藥消費終端的變化將帶動醫藥商業渠道的分化、進化。

醫藥商業通過與大型零售藥店合作、醫院合作、單體藥店結成聯盟等多種模式擴大市場，實施差異化和多元化發展，向醫藥供應鏈綜合服務商轉變。同時，醫藥商業正邁向網絡化、智能化，線下和線上零售協同發展，院外零售有望形成新增長點。

基于新業態積極調整銷售模式和渠道。

公司擁有自營終端、配送、招商、OTC、電商等多種銷售模式，銷售渠道覆蓋全國各區域內的代理商、醫療機構和零售藥店等。

公司通過一系列舉措推動醫藥業務快速適應市場變化，積極調整營銷部門組織架構，推進營銷管理扁平化；加大營銷人員激勵，開發空白市場；推動存量醫院上量；廣泛招聘傭金制代表、合伙人下沉到一線市場，推動一線上量。

3.2 開拓 CDMO 業務，創造業績增長點

CDMO（Contract development and manufacturing organization，即合同研發生產組織）是一種新型的研發生產外包組織，主要為醫療生產企業以及生物技術公司的產品，特別是創新產品的工藝研發以及制備、工藝優化、注冊和驗證批生產以及商業化定制研發生產提供服務。

公司充分發揮產能和區位優勢，積極對外發展化學制劑和生物藥物的 CDMO合作業務。

公司產能豐富，其中，片劑產能 5 億片，針劑產能 4 億支，凍干產能 3億千萬支，口服溶液產能 2 億支，滴丸產能 1 億粒。

結合蘇州新藥研發豐富而缺乏產業化落地的狀況精準布局，發揮研產銷一體化優勢，建設 CDMO 業務平臺，打造園中園孵化或參股投資、CDMO 業務收入、商業化代理或 MHA、股權投資回報的 CDMO 業務閉環，向“研發+生產+商業化推廣”的全產業鏈服務轉變。

2022 年 1 月，吳中醫藥計劃建設研發及產業化基地一期項目。

項目建設總投資額約 17.3 億元，占地面積 75513 平方米，建筑面積 161390 平方米。主要建設內容包括綜合辦公中心、生物創新中心、質檢研發中心、注射劑樓、口服制劑樓、綜合制劑樓、倉庫及環保處理設施等。

項目建設將符合中國及歐美 GMP 標準，并整體規劃智能化工廠，采用先進適用技術實現對研發、生產、質量、設備、倉儲物流管理等系統集成。項目集現代藥物實驗室研究、中試放大研究和商業規模化生產一體，也可以承接多劑型多品種的 CDMO 業務。

全部項目建設內容在五年內建設完成，其中主要生產車間、質檢研發中心及相應配套設施開工后約三年完成建設。

項目建成達產后，將有利于公司進一步擴大生產規模，滿足國內國際市場需求，同時能有效提高生產效率，提升公司可持續發展能力。

04 盈利預測及估值

盈利預測

1、醫藥業務和貿易業務受集采等政策影響短期承壓，公司持續進行業務調整和轉型，拓展 CDMO 業務。預計公司醫藥業務和貿易業務將逐漸企穩。

2、公司拓展醫美業務，通過海外并購引入 HARA 玻尿酸和 AestheFill 童顏針產品，同時自主研發重組膠原蛋白產品。目前，公司重組膠原蛋白敷料產品嬰芙源已經上市銷售。AestheFill 童顏針預計2023三季度有望上市，玻尿酸和重組膠原蛋白產品在2025年將逐步推出。

估值

公司降維布局醫美賽道，代理+自研產品儲備豐富。未來幾年醫美管線產品有望陸續獲批上市，產品具有市場競爭力，增長確定性較強。我們預計2022?2024年公司每股收益為-0.07/0.04/0.17元，對應 PE 為-101/163/42倍。

風險提示

1）行業政策風險：公司所處醫藥、醫美產業均屬于強監管領域。醫藥研發、醫療保障等政策面臨重大調整，藥品集中采購步入常態化、制度化；醫美領域監管趨嚴，行業逐漸規范化。

2）產品研發注冊進度不及預期風險：研發屬于高收益高風險的活動，在研項目能否研制成功以及成功獲批均存在不確定性。持有獨家代理權的醫美產品也存在獲批進度不及預期的風險。

3）產品銷售不及預期風險：產品臨床注冊獲批期間市場競爭格局及市場需求可能發生變化，供應鏈、渠道開拓程度以及新冠疫情都將對銷售業績產生影響。

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