中金黃金股票湖南黃金股吧

發布者：張夕 2023-07-03

導讀1. 黃金央企，金、銅雙輪驅動 1.1 老牌黃金勁旅，央企控股A股黃金板塊唯一央企控股公司。1）發展歷程中金黃金成立于2000年6月23日，由中國

（報告出品方/分析師：申萬宏源證券王宏為馬焰明）

1. 黃金央企，金、銅雙輪驅動

1.1 老牌黃金勁旅，央企控股A股黃金板塊唯一央企控股公司。

1）發展歷程：中金黃金成立于2000年6月23日，由中國黃金集團的前身中國黃金總公司作為主發起人，聯合其它 6 家企業共同發起設立，2003年8月14日公司上市，被業界譽為“中國黃金第一股”，是目前國內黃金行業唯一一家央企控股的 A 股礦業上市公司。

2020年5月，公司向中國黃金集團發行股份及支付現金購買內蒙古礦業90%股權，新增銅金屬量 233 萬噸，鉬金屬量 55 萬噸。

2）產品：核心產品為黃金，其中黃金系列產品包括金精礦、合質金和標準金等，其他產品主要包括銅、鉬、白銀和硫酸等。

3）儲量：截至 2022 年底，公司保有資源儲量金金屬量 507 噸，銅金屬量 226 萬噸，鉬金屬量 46.96 萬噸；

4）產量：2022 年公司礦金產量 19.9 噸，礦銅產量 7.9 萬噸。

礦山情況：

1）公司共有 33 座黃金礦山，其中 26 座在產，總資源量 507 噸，品味約 4.2 克/噸，其中 9 座礦山年產量超過 1 噸。

2）公司共擁有 4 座銅礦山，均在產，總資源量 226 萬噸，品味約 0.6%，2022 年 78%礦銅來自內蒙古礦業。

股權激勵彰顯公司發展信心。

2020 年 4 月公司公告股權激勵計劃，對高管及核心技術人員授予 3419 萬份期權，有效期為 6 年，初始行權價為 9.37 元/股，2021 年調整為 8.82 元/股，2022 年調整為8.66 元/股。

行權業績條件為行權期內，對應年份的 ROE不低于2.30%，且不低于對標企業 75 分位，營業利潤相對于 2018 年度營業利潤復合增長率不低于 8%，且不低于對標企業 75 分位。

1.2 黃金+銅驅動增長，業績創新高

營收、利潤持續增長，降本增效顯著。2022 年公司實現營業收入 571.5 億元，同比增長 1.9%，實現歸母凈利潤 21.2 億元，同比增長 24.7%，生產經營業績實現歷史最好水平。

公司聚焦“兩利四率”業績導向，持續推進提質增效，2017-2022 年三費費用率（銷售費用率+管理費用率+財務費用率，管理費用率含研發費用率）由 9.8%降至 6.9%，據公司年報，2022 年實現降本增效 1.54 億元。

2019 年公司凈利潤為 1.8 億元，同比下降，主要系 2019 年 1 月對子公司中原冶煉廠實施債轉股（少數股東權益占比由 30%增至 60.98%，子公司當年凈利潤為 4.5 億元），2020 年 3 月、4 月內蒙古礦業、中原冶煉廠均完成過戶，利潤大幅增至 15.5 億元（內蒙古礦業 90%權益利潤為 6.5 億元，中原冶煉廠 100%權益利潤為 4.4 億元）。

公司營收主要來自于黃金業務，銅、金業務毛利規模相當。

2022 年公司黃金業務實現收入 372.4 億元，銅業務實現收入 273.5 億元，黃金業務實現毛利 27.7 億元，銅業務實現毛利 26.1 億元。

礦金產量在 20 噸左右，2020 年完成內蒙古礦業收購后，礦銅產量增至 8 萬噸左右。

2011 年后公司礦金產量首次超過 20 噸，此后穩步增產，2017 年受安全環保標準提高、礦業權退出自然保護區等，產量開始下降，2020 年受疫情影響產量下滑；2019 年前公司礦山銅產量為 1.9 萬噸，2020 年完成內蒙古礦業股權收購后，礦山銅產量增至 8.1 萬噸。

2022 年公司礦山金產量 19.9 噸，礦山銅產量 7.9 萬噸，2023 年公司生產計劃為 19.4 噸礦產金、7.6 萬噸礦山銅。

2. 坐擁優質銅鉬資源，資產注入預期下礦金存增長潛力

2.1 集團注入內蒙古礦業獲銅鉬資產

2018 年 11 月，公司公告發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金：

1）發行股份及支付現金購買資產，引入特定投資者對中原冶煉廠進行增資，降低資產負債率。增資完成后，中金黃金擬分別向中國黃金、特定投資者等交易對方發行股份及支付現金購買資產。其中，向中國黃金購買內蒙古礦業 90%股權；向特定投資者發行股份購買其持有的中原冶煉廠股權。

2）募集配套資金：擬向不超過 10 名投資者非公開發行股票募集配套資金，募集配套資金總額不超過 20 億元，用于支付現金收購標的資產的對價、補充上市公司和標的公司流動資金、償還債務。 2020 年 8 月，公司重組及配套募資完成。

1）內蒙古礦業（持股 90%）：向中國黃金發行股份及支付現金購買其持有的內蒙古礦業 90.00%股權，交易對價為 38.0 億元，以 2020 年 7.2 億凈利潤計算，對應 PE 為 6 倍，股份支付 32.3 億元（發行價為 6.66 元/股）+現金支付 5.7 億元，2020 年 3 月 30 日已變更登記至中金黃金名下；

2）中原冶煉廠（持股 100%）：向國新資產、國新央企基金、中鑫基金、東富國創和農銀投資等發行股份購買其持有的中原冶煉廠 60.98%股權，收購完成后持有中原冶煉廠 100%權益，交易對價 47.1 億元（股份支付，發行價為 6.66 元/股），以 2020 年 4.4 億凈利潤測算，對應 PE 為 18 倍，2020 年 4 月 3 日中原冶煉廠 60.98%股權已變更登記至中金黃金名下。

3）完成非公開發行股票募集配套資金：向 7 名特定投資者完成募資 20 億元，發行價 9.77 元/股，2020 年 8 月完成股份登記。

中原冶煉廠始建于 1989 年，主要業務為黃金、銅、白銀等有色金屬的冶煉和銷售。

增資前公司資產負債率達 87.08%（截至 2018 年 7 月底），增資重組后經營業績提升，2022 年凈利潤為 5.4 億元。

產能：一期規模為年處理精礦 150 萬噸，年產 1金 36 噸、1銀 222 噸、高純陰極銅 21.5 萬噸、硫酸 127 萬噸，于 2013 年開工，2015 年年底試車完成正式投產；二期規模為年產 1金 33.8 噸、1銀 360 噸、高純陰極銅 34.93 萬噸、硫酸 129 萬噸，于 2019 年 3 月竣工驗收。

產量：2021 年處理礦量達到 160 萬噸以上，冶煉金產量 27.3 噸，冶煉銀產量 292.5 噸，陰極銅產量 39.8 萬噸。

內蒙古礦業設立于 2005 年，主要產品包括銅精粉、鉬精粉，重點開發烏努格吐山銅鉬礦，銅儲量 43.9 萬噸，品味 0.26%，鉬儲量 8.7 萬噸，品味 0.04%，2022 年公司銅產量為 6.2 萬噸，鉬產量為 0.6 萬噸，利潤 14.8 億元。收購對價低，重組后大幅增厚公司利潤，業績承諾保障收益。

1）對應 PE 僅 6 倍，據公司公告，公司向中國黃金發行股份及支付現金購買其持有的內蒙古礦業 90.00%股權，交易對價為 38.0 億元，以 2020 年 7.2 億凈利潤計算，對應 PE 僅為 6 倍。

2）貢獻近半利潤：2020 年內蒙古礦業按90%權益計算凈利潤為6.5 億元，占中金黃金2020 年凈利潤的42%。

3）中國黃金集團作為重組補償義務人就業績承諾期內內蒙古礦業的礦業權口徑未來盈利進行承諾和補償安排，內蒙古礦業于 2019/2020/2021 年經審計的礦業權口徑凈利潤合計數分別不低于人民幣 7.5/7.3/6.9 億元。

2020/2021 年內蒙古礦業礦業權口徑凈利潤 7.4/11.6 億元，超過承諾數 7.3/6.9 億元。

2.2 集團資產注入預期，公司黃金產量存增長潛力

集團資產注入預期，解決同業競爭。

1）黃金集團擬注入上市公司企業。

據公司公告，該類企業資源前景較好、盈利能力較強、權證相對規范，現初步確定主要 6 家，保有黃金資源儲量 70 噸左右，分別為：內蒙古金陶股份有限公司、凌源日興礦業有限公司、吉林省吉順礦產投資有限公司、賀州市金琪礦業有限責任公司、成縣二郎黃金開發有限公司、中國黃金集團西和礦業有限公司，其中凌源日興礦業、西和礦業已完成注入，其余 4 家由于歷史遺留問題尚待解決、資產權屬證書及經營相關許可文件尚未完成規范等相關原因，尚未完全達到納入上市公司的規范性要求。

2）委托黃金集團孵化企業，成熟后再注入。

該等企業資源儲量尚未探明、盈利狀況尚不理想或權證仍有待規范，先委托黃金集團孵化，待條件成熟后再行注入，黃金集團承諾對其進行培育孵化，待其滿足下列條件并權證規范后 12 個月內啟動注入中金黃金：

1、在產企業凈資產收益率不低于中金黃金上年水平；

2、或非在產企業財務內部收益率不低于 10%。

如委托孵化企業自今起算超過 5 年仍未能達到注入標準，則該等企業不再注入中金黃金；黃金集團如需將該等企業轉讓給中金黃金以外的第三方時，需要事先征得中金黃金的同意；但如該等企業在后期達到了注入標準，則中金黃金仍可要求黃金集團將其注入上市公司，黃金集團承諾將予以充分配合。

內蒙古金陶股份（黃金資源儲量 72.3 噸），處于生產期：

中國黃金集團持有內蒙古金陶股份有限公司的股份比例為 49.3%，內蒙古金陶旗下擁有兩座在產礦山，分別為金廠溝梁金礦、二道溝金礦。

1）金廠溝梁金礦：根據《金廠溝梁金礦 2022 年綠色礦山建設情況和 2023 年建設計劃》，金廠溝梁金礦設計產能 28.5 萬噸，實際產能 28.5 萬噸，選礦處理能力 27.0 萬噸，剩余服務年限 4 年；目前查明資源儲量礦石量 488.1 萬噸、金金屬量 61.4 噸，剩余資源儲量礦石量 94.9 萬噸、金金屬量 11.2 噸。

2）二道溝金礦：根據《二道溝金礦 2022 年綠色礦山建設情況和 2023 年建設計劃》，二道溝金礦設計生產能力 16.5 萬噸，實際生產能力 9.7 萬噸，剩余服務年限 5 年；目前查明資源儲量礦石量 132.6 萬噸，金金屬量 10.9 噸，剩余資源儲量礦石量 76.5 萬噸，金金屬量 4.0 噸。

萊州中金黃金（黃金資源儲量 262.4 噸），處于基建期：中國黃金集團全資子公司萊州中金礦業持有萊州匯金礦業 44%股權，紗嶺金礦為萊州匯金礦業的核心資產。

根據《萊州匯金礦業投資有限公司紗嶺金礦采礦權評估報告》，截止 2021 年 5 月底，紗嶺金礦評估利用資源儲量礦石量 8627.4 萬噸，金金屬量 262.4 噸，平均品位 3.04g/t，屬于特大型金礦；一期開采可采儲量礦石量 5100.4 萬噸，金金屬量 166.6 噸，平均品位 3.04g/t；二期采區開采可采儲量礦石量 2491.7 萬噸，金金屬量 64.2 噸，平均品位 2.58g/t；生產規模一期為 396 萬噸/年，二期為 198 萬噸/年，項目建成后年產金約 10 噸。

單位總成本費用一期 305.89 元/噸、二期 393.40 元/噸，單位經營成本一期 255.02 元/噸、二期 313.37 元/噸。

紗嶺金礦于 2019 年 5 月開工建設，基建期約為 4.7 年，受地方政策影響，2021 年 2 月暫停，目前處于基建期。

2.3 國企改革，降本增效成果顯著

公司作為 A 股黃金行業唯一上市央企，“中特估“背景下有望估值修復。

1）中特估全稱“中國特色估值體系”，由證監會主席易會滿在 2022 年金融街論壇年會中首次提出，聚焦于上市國有企業估值，符合時代戰略，2022 年 12 月上交所制定《中央企業綜合服務三年行動計劃》，服務推動央企估值回歸合理水平。

2）2023 年 1 月國資委召開會議，將央企考核經營指標由“兩利四率“（凈利潤、利潤總額、營業收入利潤率、資產負債率、研發投入強度、全員勞動生產率）調整為“一利五率”，凈資產收益率替代凈利潤、營業現金比率替代營業收入利潤率，更加注重效率及經營質量，有利于公司 ROE、現金流改善，增強企業風險意識。

3）近年來公司經營效益提升，成本管控效果顯著，據公司年報，2020/2021/2022 年實現降本增效 1.7/2.0/1.5 億元。

3. 黃金：滯脹預期下迎上漲周期

金價與實際利率負相關。黃金價格是周期品中影響因素最多，研究難度最高的品種，其價格主要由通脹率、名義利率、匯率、避險需求、各國央行儲備需求、黃金首飾需求等多種因素共同影響。

黃金需求本質上是保值需求，是一種無息資產，實際利率為持有黃金的機會成本，在實際利率較低甚至為負時黃金的保值作用將十分明顯，金價將顯著上漲，相反則金價下跌，歷史上看黃金價格與實際利率是顯著負相關關系，負相關關系僅在金價周期頂部或周期底部少數預期反轉時短暫失效。

（實際利率=名義利率-通脹率。通脹率與名義利率實際上指全球通脹率以及全球名義利率，但考慮到研究可量化性以及數據的高頻率需求，實際利率通常采用美國十年期國債實際收益率代替，通脹率通常采用美國核心 CPI 月度同比代替，名義利率通常采用美國十年期國債收益率代替）。

避險需求通常在戰爭、疫災等大規模不可抗力情況下對金價有提振作用，但是現代社會發生長期大規模戰爭的可能性較低，因此避險需求導致的金價上漲行情通常較短。

金價與美元指數負相關。美元指數走強通常意味著美國經濟相對其他經濟體走強，經濟走強情況下為防止經濟過熱名義利率通常為上升狀態，而加息后通脹則有下降預期，因此美元指數與實際利率同行為正相關關系，即導致金價與美元指數呈現負相關關系。

從貨幣角度看，美元指數走強通常代表美元升值，則金價下跌，金價與美元指數同樣為負相關關系。

美聯儲或停止加息。2023 年 5 月，美聯儲如期加息 25bp，聯邦基金目標利率升至 5.00-5.25%，美聯儲 FOMC 聲明刪除此前暗示未來還會加息的措辭，稱貨幣政策更緊縮的程度取決于經濟狀況。據點陣圖顯示，預計 2023 年內加息終點為 5.0-5.25%，2024 年利率中值為 4.0-4.25%。

美國就業市場仍存韌性。

1）美國 3 月職位空缺數低于預期，連續 3 個月下跌。3 月職位空缺數 959 萬，預期值 1050 萬，前值 997 萬，創下 2021 年 5 月以最低。

2）美國 4 月非農就業超預期。美國 4 月非農新增就業人數 25.3 萬，預期值 18.5 萬，前值 16.5 萬，失業率 3.4%，預期值 3.6%，前值 3.5%，勞動參與率 62.6%，預期值、前值 62.6%，勞動力供給增加；平均時薪同比增長 4.4%，預期值 4.2%，前值 4.3%，就業市場仍存韌性。

美債長短利率持續倒掛，經濟預期悲觀，美債長短收益率差縮窄至 0 附近后金價往往開始上漲周期。

2022 年 11 月以后，美國、歐洲、日本等地區制造業 PMI 處于榮枯線以下，全球經濟預期不樂觀。

2022 年 7 月后 10 年期美債收益率持續低于 2 年期美債，意味著投資者對長期經濟預期并不樂觀，最近的 2006 年二季度以及 2018 年三季度美債長短收益率差縮窄到較低位置后金價都開啟上升周期，背后邏輯是金價主要是受未來利率預期影響，美債長短收益率差縮窄代表對未來長期經濟悲觀，意味著未來利率再次進入降息周期刺激經濟的概率加大，因此金價出現上漲。